关于企业估值中信用系数的思考

买公司就是买企业未来现金流的折现。这是一句被大多数人所熟知的企业估值的基础。所有估值方法基本上最底层逻辑都是这个。本文不是讨论如何给企业估值的分享，而是近一年多以来我一直在思考的影响估值的另一个方面的因素，那就是不属于企业估值但又深刻影响企业估值的外在因素，我姑且称之为信用系数，简称码系（又曰马戏是也）。

最早开始有这方面的思考，来源于熊猫大侠的分享：

基础设施和公用事业看上去是最重资产的行业，其实是最轻资产的，100%都是无形资产，因为其价值完全取决于当地法制对产权的保护和社会文化对契约的尊重。做基础设施收租投资，第一步是要选对地方。同样是机场、高速公路、光伏电站、风电场，位于不同的国家，其实就是完全不同的资产种类，即使外表样子长得一模一样，即使里面的水泥钢筋一斤都没少。

第二次还是熊猫大侠在《投资工作中知识与经验的可积累性》中所说的：

选择尊重和保护资本的地方投资，这就保证了我的本金在我只有平均能力的情况下也能有合理的复利回报。鱼逐水草而居，鸟择良木而栖。做一个游牧资本，减少偏见，唯利是图，哪里比较缺资本、比较欢迎、尊重、保护资本，就去哪里。经济高速增长的地方或行业往往不缺资本，回报率其实不高，我把它们留给后面急躁追赶的人。

熊猫这两次的分享，我觉得其实讲的都是同一回事。但是，这个如何影响企业估值是我一直没有想明白的事情。但我确实隐隐约约感觉在企业估值时必须得考虑这个因素。原因很简单：

假设在中国和美国分别有一家，未来现金流折现完全相同的企业（称为A企业和B企业），那你是不是会给相同的对价？按经典估值理论，那就应该是要给相同的对价，但事实上，我们都知道，在现在中是不会给相同对价的，为什么？我姑且认为将影响两者对价差异的因数称为信用系数。即：

A企业估值信用系数1 = B企业估值信用系数2

所以，企业的实际估值 = 企业经典估值 * 信用系数

企业经典估值就是传统讲的现金流折现。信用系数即是由企业所在地区所决定的对于企业经典估值进行修正的系数。经过信用系数修正的估值则是可以指导决策的估值。

那么，信用系数是什么？我认为信用系数是由企业所在地区的体制、法制、文化传统、人文素质等一系列综合因数确定的一个值。因此，我倾向于认为信用系数是一个无法准确度量的系数。

信用系数既可能是一个常量，也可能是一个变量。对于资本保护比较完善的地区可能可以认为信用系数是一个常量（或是接似于常量的变量）；对于其他资本的保护趋向于强化的地区则可能是一个增大的变量；对于资本的保护趋向于弱化的地区则可能是一个减小的变量。

信用系数只有在跨地区投资的时候才有指导价值。因为在同一个地区内，该信用系数对于所有企业都是相同的。所以，现在的中概股的行情除了常规的市场波动影响之外，我认为一个重要影响因素是信用系统正在发生变化。

对于未来一到两年内我可能不会再买中概和港股，一个很重要的因素这个信用系数的值无法确定。但是，信用系数无法确定不代表不可以买中概和港股。我觉得至少两种情况可以买：

1. 第一种当作风险投资；
2. 第二种是即使把信用系数设为一个极低的值仍然存在肉眼可见的低估。

信用系数帮助我解释了之前很多不能想明白的事情：

1. 2015年的李首富。两个地区同样一条公路，因为信用系数的不同，其价值就明显不同了。

2. 前三十年中国资产的火热。因为信用系数处于一个逐渐增大的变量状态。因为信用系数的逐渐增大，因此两个本来完全相同的估值，会随着信用系数的逐渐增大而发生变化。

当然，信用系数的波动不一定是坏事。就如平常所说，机中有危，危中有机一样。信用系数阶段性下降带来企业估值下降，但同时，一旦信用系数进入上升通道，那么也同样会带来估值的上升。当然，如果极端情况下，信用系数降到0了，那就不属于波动，而属于价值毁灭，直接退市了…… 其他的不展开说了，因为还在思考学习中……